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재무제표 진실읽기

제1장 기업 재무제표의 실상

모비우스 회장의 보물기업 발굴 비법

오직 정직한 투자만이 가치 있는 투자

세계 최고의 펀드매니저 모비우스 회장은 "남들 다 보는 것에 의존해서는 안 되며, 기업 재무보고서만으로는 알 수 없기 때문에 직접 사람을 만나본 뒤에 투자를 결정한다"고 말한다. 또한 "40년 넘는 경험이 최고의 경쟁력이며, 늘 정도(正道)를 걸어라"고 주장한다. 마크 모비우스 템플턴 자산운용 회장에 대해 언론은 이머징마켓이라는 거대한 처녀지를 불굴의 도전정신으로 개척해낸 파이오니아라고 표현한다. 올해로 74세인 이 노신사는 이머징마켓의 숨은 유망기업들을 발굴하기 위해 1년 중 250여 일을 전 세계의 유망기업을 직접 방문한다. 그야말로 숨겨진 보물을 찾아 나선 탐험가의 모습이다.

재무보고서만으로는 알 수 없어

"왜 직접 기업들을 찾아다니나요?"

"보고서만으로는 그 회사에 대한 모든 것을 알 수가 없습니다. 반드시 경영자와 직원들을 만나 이야기를 해봐야 합니다. 그래야 비로소 실제로 회사가 어떻게 굴러가는지, 앞으로 어떻게 발전할지, 무슨 일이 생겼을 때 어떻게 대응할지 알 수 있습니다. 그냥 재무보고서만 보고 주식을 산다면 다른 평범한 투자자들과 다를 게 없죠. 장기투자를 표방하는 저로서는 특히 재무 수치보다 사람이 중요합니다. 기업을 직접 방문해 사람들을 만나는 것이야말로 제 리서치의 핵심입니다."

"장수하는 펀드매니저가 될 수 있었던 비결이 뭡니까?"

"첫째는 경험, 둘째는 장기투자에 대한 철학입니다. 장기적 시야를 갖지 못한다면, 펀드매니저로 살아남기 어렵습니다. 오래 투자를 해보면 시장과 시간을 다투면 안 된다는 것을 경험으로 배울 수 있습니다."

"존 폴슨(미국 주택시장 붕괴에 배팅해 큰돈을 번 헤지펀드 매니저)도 공매도 기업으로 큰돈을 벌었는데요?"

"그를 개인적으로 알지는 못하지만, 과거 그의 행적에 대해서는 잘 알고 있습니다. 원래 그가 가장 먼저 찾아간 투자은행은 베어스턴스였는데 베어스턴스는 윤리적이지 못하다면서 폴슨의 제안을 거부했습니다. 폴슨은 그래서 골드만삭스를 찾아갔던 거죠. 진짜 흥미로운 점은 (그렇게 윤리적 결정을 내렸던) 베어스턴스가 파산했다는 점입니다. 왜 그랬을 것 같으세요?"

갑자기 그는 기자에게 질문을 던졌다. 기자가 당황하자 이 노인은 미소를 지으며 "몰락한 베어스턴스와 리먼브러더스에는 공통점이 있어요. 당시 골드만삭스의 최대 경쟁사들이 누구였는지 생각해보세요." 하고 말했다. 그는 연이어 "당시 재무장관이 어디 출신이었는지, 골드만삭스의 고문이 누구였는지도 생각해보세요." 하고 말했다. 한마디로 골드만삭스가 배후라는 얘기였다.

그는 미국 금융계의 골드만삭스 마피아들이 골드만삭스를 위한 정책들을 펼치면서 작게는 월스트리트의 경쟁사들이, 크게는 미국 국민과 세계 금융산업이 큰 타격을 입었다고 생각하는 듯했다. 하지만 그는 빙긋이 미소를 지으면서 "나는 그저 생각해볼 힌트를 줬을 뿐입니다"라고 했다.  

제2장 세무조사는 투자자에게 최고의 선물

세무조사는 투자자에게 최고의 선물

세무조사 자청하는 미국 기업, 세무조사 받는 사실을 부인하는 한국 기업

세무조사는 열심히 받는 게 좋다. GM을 비롯해 미국의 대기업들은 본사 건물에 국세청 직원들을 위한 사무실을 마련해두고 1년 내내 세무조사를 받는 게 관행이다. 예외적이긴 해도 기업 스스로 세무조사를 자청하는 경우도 있다.

미국의 대기업들은 회사 임직원의 부정 적발과 공인회계사들의 회계감사 실수를 정기적으로 국세청 세무조사 전문가들을 통해 객관적으로 검진 받는 것을 돈 안 들이고 회계를 꼼꼼하게 점검하는 법으로 여긴다. 그러나 대부분의 한국 기업들은 세무조사를 받는 사실에 대해서 국세청뿐만 아니라 해당 기업이 극구 부인하게 된다. 왜 그럴까? 회사의 부정이 드러나기 때문이다.

최근 국세청 발표 상장기업의 탈세 사례

2010년 5월 25일 국세청에서 상장기업에 대한 세무조사 결과를 발표했다. 언론보도의 제목은 6천억 원대 역외탈루 상장기업 등 4개 기업 적발이다. 세무조사 결과의 요지는 "기업자금을 불법 유출하거나 조세피난처에 개설한 해외금융계좌에 비자금을 은닉, 탈법상속을 시도하는 등 해외로 수천여억 원을 빼돌려 탈세하려 한 기업과 사주들이 적발됐다"는 것이다. 이 세무조사 결과는 일반주주 및 투자자에게 더할 나위 없는 최고의 선물이다.

상장기업 A의 상황을 다음과 같이 가정한다. 상장기업 A의 주주 구성은 대주주(대표이사 겸임)가 20%, 나머지 80%는 80인(각 1%씩 소유)으로 되어 있다. 이 회사의 2007년도 세전이익은 1조 원이며, 세무조사 결과 대표이사의 6천억 원 횡령이 적발되어 3,400억 원의 세금이 추징되었다. 이 횡령 금액은 세무회계와 기업회계의 조정차이 금액을 포함하지 않은 순수하게 대표이사가 횡령한 금액이다. 그리고 회사는 세전이익에 대하여 법인세비용을 차감한 전액을 주주지분별로 배당금으로 지급했다. 법인세율은 27.5%(주민세 포함)로 한다. 이 사항을 토대로 각 시점별 상황을 살펴보자.

세무조사는 국가주주의 배당금청구권 행사

당초 재무제표 표시 (A)와 같이 세무조사에서 대표이사의 횡령액이 밝혀지지 않았을 경우, 일반주주들은 아무것도 모른 채 각자의 배당금 72억 5천만 원에 만족했을 것이다. 그리고 이런 상황이 우리나라에서는 일반적으로 일어나고 있다. 적발 전 실제배당액(B)과 같이 횡령액을 포함한 대주주의 총 배당금은 7,450억 원으로, 이 중 6천억 원은 법인세와 다른 소액주주배당액을 대주주가 착복한 것이다. 세무조사 결과 (C), 과세 관청에서는 세법상 국가지분인 법인세율 27.5%와 가산세, 인정상여 등 국가지분 3,400억 원을 세금으로 추징했지만, 이런 사실을 일반주주에게는 알리지 않는다. 이는 국세기본법상 과세정보의 공개를 금하기 때문이다. 대주주가 횡령을 하지 않고 정당하게 법인세를 신고했을 경우 (D), 대주주의 배당액은 2,320억 원으로 횡령했을 때보다 5,130억 원이 줄어드는 반면, 소액주주의 총 배당액은 9,280억 원으로 3,480억 원(1인당 43.5억 원)이 늘어나게 된다.

위의 상황을 요약하면 세무 당국의 세무조사는 국가지분만큼의 배당금을 실현하는 절차며, 이 사례에서 나타나듯 세무조사 추징액에는 일반주주의 배당금은 고려되어 있지 않다. 달리 설명하면 소액주주는 세무조사 결과를 토대로 회사에 대하여 자기의 정당한 배당금을 청고할 수 있는 권리가 있는 것이다. 이런 이유로 거의 모든 법인은 세무조사 결과를 숨기려고 한다. 일반주주들은 세무조사 결과를 기초로 하여 정당한 자기 권리를 주장해야 한다. 이런 이유로 세무조사 결과는 일반주주에게 최고의 선물이다.

세무조사 결과를 이용해 자신의 정당한 권리를 주장하는 일도 중요하지만, 사전에 이런 결과를 도출하는 세무조사 분석방법을 이용하면 회사의 재무제표에 속지 않고 투자 대상 회사를 정확히 선별할 수 있을 것이다. 

제3장 공시 재무제표 정보 수집 및 읽기

재무제표 및 정보 구하기

홈페이지에서 재무제표 구하기

어느 회사에 투자하려고 하면 맨 처음 투자하고자 하는 회사의 재무제표를 확인하여야 한다. 금융감독원의 공시재무제표 이전에 회사의 홈페이지에서 공개하는 재무제표를 확인하는 것이 유용하다. 이것은 공시재무제표와는 또 다른 여러 가지 내용을 담고 있기 때문이다.

삼성전자를 예로 들면, 홈페이지→회사소개→기업정보 순으로 접속하면 경영이념, CEO, CI, 사업현황(사업 분야, R&D 분야, 전략적 제휴 현황), 연혁, 보고서, 글로벌네트워크 등의 내용을 볼 수 있다. 이중 재무제표 분석에서 꼭 검색해야 할 것이 바로 보고서인데, 애뉴얼 리포트가 가장 중요하다. 2010년 9월 현재 애뉴얼 리포트에는 2009년 사업연도까지의 내용이 수록되어 있다.

언론에서 기업 정보 구하기

각 언론사마다 홈페이지 형식에 약간씩 차이가 있다. 필자는 주로 「매일경제」 홈페이지에서 각 기업에 대한 기업 정보를 수집한다. 「매일경제」에서 검색하려면 「매일경제」홈페이지→증권센터→기업 IR로 접속하여 검색하고자 하는 기업명을 입력하면 된다. 그러면 해당 기업에 대한 회사소개, 재무 정보, 내부자거래 정보 등의 내용이 나온다. 이 기업 정보에서 얻을 수 있는 내용은 기업 개요와 재무 정보, 내부자거래 정보다. 이들 정보 내용을 구체적으로 살펴보면 다음과 같다.

· 회사소개(회사의 주요 지표, 상대수익률, 투자의견 분포, 추정실적 컨센서스 등 수록)

· 재무 정보(대차대조표, 손익계산서, 잉여현금 처분계산서, 현금흐름표, 잉여현금흐름표 등 수록)

· 주가 정보(현재가, 주가 추이, 차트 분석, 외국인 지분율, 동업계 비교, 일일금융지표, 국내외 금리, 해외 DR 시세, DR 현재가, DR 일자별, 국내기업 DR 동향 등)

· 공시 정보

· 기업 뉴스

· 미니 정보

· 데일리 리포트 등이 있다.

금융감독원의 전자공시시스템 DART에서 자료 수집

금융감독원 홈페이지(www.fss.or.kr)의 전자공시시스템 DART에 접속하면 자산 규모 70억 원 이상 외부감사법인에 대한 감사보고서 등을 확인할 수 있다. DART는 1999년부터 시행되었으며, 상장법인 및 코스닥 등록법인은 분기보고서와 반기보고서 및 연간 사업보고서를 제출해야 한다. DART에 등재된 회계감사보고서의 수는 2008년 상반기 중 18,603건, 2007년 16,601건, 2006년 15,022건 등으로 방대하다. 전자공시시스템 DART에는 어떤 보고서들이 있을까?

첫째, 정기공시에는 사업보고서, 반기보고서, 분기보고서, 등록법인 결산서류가 있다.

둘째, 수시공시에는 주요 경영 사항에 대한 신고 내용으로, 주요한 보고서는 재무구조 변경 관련, 기업경영환경 변경 관련, 대규모 손실 관련 사항과 채권채무관계 변동 관련, 투자 및 출자 관련, 손익구조 변경 관련 사항과 주식매수선택권, 기타, 주주총회 소집 통지와 공고 사항, 최대주주 등과의 거래신고 등이 있다.

셋째, 발행 공시에는 유가증권신고(주식), 유가증권신고(사채), 유가증권신고(주가연계증권), 유가증권신고(주식워런트증권), 유가증권신고(파생결합증권), 유가증권신고(기타), 소액공모(주식), 소액공모(사채), 소액공모(주가연계증권), 소액공모(주식워런트증권), 소액공모(파생결합증권), 소액공모(기타), 호가중개시스템상의 소액매출신고가 있다.

넷째, 지분공시에는 주식 등의 대량 보유상황보고서, 임원과 주요주주 소유주식보고서, 의결권 대리행사의 권유, 공개매수가 있다.

다섯째, 특수공시에는 자기주식 취득과 처분, 신탁계약 체결과 해지, 합병, 분할, 영업양수도, 자산양수도, 주식교환이전 등이 있다.

여섯째, 외부감사 관련 공시에는 감사보고서, 연결감사보고서, 결합감사보고서가 있다.

일곱째, 기타 공시에는 금감위 등록과 취소, 안정조작, 시장조성 등이 있다.

여덟째, 공정거래위원회 관련 공시에는 대규모 내부거래 등이 있다. 이 중 중점적으로 분석해야 할 공시 내용은 외부감사 관련 공시인 감사보고서, 연결감사보고서, 결합감사보고서와 정기공시 중 사업보고서다.

공정거래위원회에서 불공정거래 정보 수집

지금까지의 자료 내용은 회사 자체이거나 우호적인 세력들에 대한 자료 수집이었다. 그러나 공정거래위원회나 이해관계자들에 대한 정보는 투자할 회사를 결정하는 데 유익한 분석 자료다.

공정거래위원회 홈페이지(www.ftc.go.kr)에 접속하여 정책, 법령마당에 들어가면 정책 자료(대기업집단정책, 불공정거래 행위 등)와 발간 자료(통계연보, 공정거래백서 등)에 기업과 관련한 많은 정보가 수록되어 있으며, 정보마당의 행정정보공개(대기업집단, 금융회사 등)에서 기업들에 대한 정보를 확인할 수 있다.

이해관계자들의 정보 수집

국세청에서는 인터넷 정보수집 전담부서가 있다. 이들은 인터넷에 존재하는 모든 정보를 수집하여 기업의 재무제표와 크로스체크를 하여 세무조사를 실시하고 있으며, 이런 정보수집 방법은 기대 이상의 성과를 거두고 있다.

회계의 부정이 의심되는 회사에 대하여는 이해관계자들의 정보수집이 필수적이다. 이해관계자들의 주장에는 재무제표를 정확히 판단할 수 있는 자료들이 상당수 있다는 것이다. 필자의 경험상 제보자들은 대부분 회사의 전현직 임원으로, 현행법상 제보자의 신분을 꼭 밝혀야 한다는 점과 또 무고에 해당되면 형사처벌의 위험성이 있기 때문에 이들의 주장에는 상당한 신빙성이 있다. 이러한 여러 가지 상황을 고려하여 이해관계자들의 정보를 취사선택해야 한다.

첫째, 노동조합의 주장이다. 회사 종업원인 노동자들의 분규 혹은 주장은 회사의 재무제표를 믿지 못하게 하는 결정적인 내용일 수 있다.

둘째, 거래처의 주장이다. 이는 위에서 언급한 공정거래위원회나 금융감독원에 분쟁 여부를 확인해야 한다.

셋째, 진보적 성향의 언론 보도다. 기업과 친밀도가 없는 언론은 이해관계자들의 주장에 대해 편견 없이 보도한다.

넷째, 시민단체의 주장이다. 대표적인 경우로 참여연대와 경실련의 홈페이지에서 많은 자료를 수집할 수 있을 것이다. 우리나라에서 불거진 회계부정의 대부분은 이들 단체에서 주장하였던 것이 수사를 통해 표면화된 것이다.

다섯째, 구글, 야후 등 인터넷 자료를 통한 확인이다. 소비자단체, 환경단체, 기타 여러 이해관계자들의 주장 내용을 확인할 수 있다.

제4장 국세청의 기업 재무제표 분석

분식회계

분식회계 기업에 대하여 왜 국세청에서 세무조사를 하나?

IMF 사태 이후 우리 시대 최고의 화두는 분식회계이다. 한보, 대우, 동아, SKG 등 국내 대그룹의 분식회계 사건은 이미 전 국민이 알고 있는 사실이다. 그리고 상장사의 1/3 정도가 분식을 하고 있다고 전문가들은 말한다. 이러한 이유로 분식회계를 막기 위하여 국세청은 금융감독원으로부터 실시간으로 분식회계 기업에 대한 정보를 제공받고 있으며, 자체적으로도 분식회계 기업에 대하여 심층적인 분석을 하고, 분식 혐의가 있는 기업에 대하여는 우선적으로 세무조사를 실시하며, 분식회계 사실이 적발되면 대부분 고발 조치하고 있다.

분식회계 기업에 대한 정부의 대응 방안은 무엇인가?

2007년 4월 13일 정부는 기업회계범죄 등에 대한 범정부 차원의 대책을 발표했다. 이 대책의 주요 골자는 국제표준의 기업투명성 제도를 정착시키기 위해 분식회계 기업에 대한 세무조사, 기업회계범죄 처벌 강화 등이며, 대응 방안은 다음과 같다.

국세청은 "뇌물과 알선수재는 소득세, 불법정치자금은 상속세와 증여세 등을 추징하고, 분식회계 기업은 전부 세무조사를 실시하고, 2~3년 주기로 재발 여부를 철저히 검증한다"고 밝혔고, 법부무는 "현행 3년 이하 징역 등의 법정형을 상향 조정(긴급체포 의미)한다"고 했으며, 금감위는 "감리기업을 확대하고, 회계법인을 2~5년 주기로 감독 당국이 직접 감사한다"고 하였다. 또 공정위는 "기업정보 총괄 사이트를 구축해 기업집단의 소유지배구조 개선을 유도하고, 계열사와의 상품·용역 등 부당 내부거래 감시기능을 강화한다"고 발표했다.

분식회계의 이해

분식회계란 회사의 대외적인 이미지를 좋게 하기 위해 이익을 부풀리는 것이고, 역분식은 탈세를 목적으로 이익을 줄이는 것이다. 분식회계의 이유는 경영주의 경영성과 과신, 주가관리 목적 또는 주주의 배당 요구, 금융기관의 대출 편의, 고객에 대한 신뢰성 등을 강화하기 위해서다. 분식회계로 인해 투입된 공적자금은 세금으로 충당된다. 관련 기업과 아무런 관련도 없는 모든 납세자가 그들이 저질러온 사기행각을 책임지게 되는 심각한 문제이다.  

분식회계 법인의 징후

미국에서 발표한 연구보고서들은 회계부정을 방지하기 위해 조직구조·재무조건·기업과 업계의 적신호를 발표했다. 이러한 적신호는 회계부정의 가능성과 위험이 상존하는 기업의 행태이다.

* 조직구조의 적신호 : 매우 오만한 최고경영진과 직권남용, 유력한 내부자나 회색 또는 비효과적인 이사회, 이익이나 주가목표와 결부된 최고경영진의 보상, 지나치게 복잡한 조직 구조나 빈번한 조직 변경, 고위경영자의 빈번한 이직 또는 미숙한 경영진, 적절하고 효과적인 내부통제구조의 부재, 기업행동강령의 부재, 지나치게 대규모이고 분권화된 기업, 재무보고에 대한 경영자의 공격적인 태도, 해당 법규의 준수에 대한 느슨한 태도, 낮은 도덕성을 가진 핵심 경영진, 일시적으로 나쁜 상황을 얼버무리려는 성향 등

* 재무구조의 적신호 : 매출 수량의 급격한 하락으로 증명되는 이익품질의 악화, 비현실적인 이익기대치, 비정상적인 기업거래, 비정상적인 급속한 성장, 결과나 추세, 과중한 투자나 손실, 적절한 운전자본의 부재, 한두 개의 제품, 고객, 거래에 대한 지나친 강조, 초과생산능력과 심각한 진부화, 과다한 부채, 너무 급속한 확장, 자본조달의 어려움, 수취채권 회수의 어려움, 주주와 경영자 간의 중요한 소송, 감사하기가 매우 어려운 거래 등

* 기업과 업계 환경의 적신호 : 비정상적인 압력을 생성하는 기업 조건, 부적절한 운전자본, 변덕스러운 업종에 주요한 투자, 융통성이 거의 없는 부채 약관, 규제기관에 의한 계속조사나 사전조사, 급속한 기술 변화에 대한 노출, 업종의 연성화나 하향 추세, 높은 이자율과 통화 노출, 증권거래소의 상장 보류나 상장 폐지, 합병의 두려움, 자유로운 회계 관행의 이용, 업계와 불일치하는 기업의 수익성, 내부거래의 증가, 저가 수입품과의 경쟁, 기업의 유지에 필요한 취소 가능한 허가증의 존재, 공개적인 주식거래와 관련된 불확실한 발행, 상응하는 매출 증가 없는 상당한 재고자산 증가 등

세무조사 방식을 따르는 재무제표 분석의 한계와 유용성

국세청 분석 방식을 벤치마킹

이 책의 주제는 재무제표 분석, 국세청 따라하기다. 그러나 국세청의 세무조사 방식을 그대로 재무제표 분석에 인용하는 데는 한계가 있다. 국세청의 세무조사 방식이 아니더라도 더 큰 시각에서 분석하면 국세청의 세무조사에서보다 더 큰 문제점도 발견할 수 있을 것이다. 투자자들의 투자이익을 극대화하기 위하여, 또한 기업들로서는 증권시장으로부터 원활한 자금조달을 하기 위한 근본 대안이 재무제표의 신뢰성 회복이다. 앞서 설명한 바와 같이 투자하고자 하는 회사의 재무제표와 모든 이해관계자들의 정보를 수집하여 이 책에서 제시하는 것과 같은 분석을 하고 투자를 한다면 투자에 유익한 결론을 내릴 수 있을 것이다.

투자해도 좋은 기업의 7가지 유형

필자는 그간의 경험을 바탕으로 투자자들에게 투자해도 좋은 기업의 7가지 유형을 제시한다. 이 중 한 가지만 뛰어나서는 곤란하고, 세 가지 이상의 요건을 갖춘 기업이라면 어떤 상황이더라도 투자할 만한 기업이라고 볼 수 있다.

첫째, 기술력이 뛰어난 기업.

둘째, 이해관계자에게 평판이 좋으며 노사분규가 없거나 심하지 않은 기업.

셋째, 납세 실적이 좋은 기업.

넷째, 세무조사 실적을 사실대로 밝히고 세전이익과 과세소득 간에 격차가 없는 기업.

다섯째, 재무분석 비율과 다년간의 추세 비율, 동종업계 비율 등에서 우수한 기업.

여섯째, 자기자본이익률(ROE)이 높고 주당순이익(EPS)이 증가하는 기업.

일곱째, 재고가 적고 자산회전율이 높은 기업.

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