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밸류에이션

기업 가치라는 공용어

기업 가치란

기업 가치에 대해 경영자 대부분은 별 관심이 없었다. 주거래은행과 주식을 상호 보유하고, 안정주주정책을 통해 회사의 지배권이 매매 대상이 되는 것을 방지하고, 은행이 장기 안정 자금을 제공해주는 환경에서 기업 가치에 관해 민감해 할 이유가 없는 것이 당연한 일일 것이다.

그러나 이미 시대는 바뀌었고 상황은 역전되었다. 그래서 최근 갑자기 기업 가치에 대한 경영자의 관심이 높아졌다. 글로벌 경쟁력을 키우지 않으면 기업 수익도 줄고 평생직장을 약속한 직원들을 끝까지 책임지지도 못하는 시대가 도래했다. 그리고 주거래은행에만 의지하기에도 불안한 상황이 되었다. 이제는 리스크를 부담하더라도 기업 가치를 높이는 전략을 세우지 않으면 기업의 유지 발전에 필요한 자금을 확보할 수 없게 되었다. 경쟁력을 잃게 되면 회사를 팔 수밖에 없다. 과거처럼 정부가 보조금이나 규제로 보호해줄 수도 없게 되었기 때문이다.

기업 가치는 투자 가치

기업 가치를 고용 창출, 지역 활성화, 세금 납부 등 기업이 사회에 주는 가치라고 생각하는 사람들도 있다. 그러나 경영, 재무 용어로서의 기업 가치는 주주 입장에서의 투자 가치를 말하는 것으로 그 이외의 이해관계자의 이용 가치를 말하는 것이 아니다.

황금알을 낳는 거위 우화를 떠올리면서 투자 가치란 어떤 것인가에 대해 생각해보자. 당신이 지금 여기에 거위 한 마리를 갖고 있다고 하자. 그 거위를 꼭 사고 싶다는 사람이 당신을 찾아온다. 이 사람이 거위를 꼭 사고 싶어하는 이유는 여러 가지일 수 있다. 고기를 먹고 싶다, 알을 먹고 싶다, 애완동물로 기르고 싶다 등등 각 경우 가격을 매기는 방법도 다르다. 이것은 거위의 이용 가치에 주목한 가격 산정 방식이다.

거위에게 알을 낳게 하고 알이나 새끼를 되팔아 돈을 벌고자 하는 동기는 투자 가치에 기초한 가격 결정이다. 사려는 사람에게 거위의 가치는 앞으로 얼마나 알을 낳을까 그리고 그것이 얼마에 팔릴까에 따라 결정된다. 당신 거위가 그냥 알이 아니라 황금알을 낳는다면 이 거위의 가격 산정 방식은 단순해진다. 사는 사람 눈에 당신의 거위는 금괴로 보일 것이다.

투자 가치로서의 회사 가격은 그것이 낳는 황금알, 즉 이익이나 현금의 규모에 따라 결정된다. 주가는 앞으로 회사가 낳을 금전적 이익이 지금 압축되어 나타나는 것이다. 이것이 기업 가치는 투자 가치다라는 말의 의미다. 당신 거위가 얼마나 통통한지, 깃털은 얼마나 윤기가 흐르는지에 대해서는 먹거나 감상할 목적이 없는 투자자에게 아무런 상관도 없다.

기업 가치를 이야기할 때, 투자 가치로서의 기업 이야기라는 점을 전제하지 않으면 혼란에 빠지기 쉽다. 기업이 가지는 사회적 의의나 공헌도 중요한 관점이지만, 그런 관점을 기업 가치라는 용어에 반영하여 이야기한다면 대화나 협상은 삐걱거리게 된다.  

투자 가치의 산정법

기업 가치를 잘게 쪼개 투자 가치로 매매하는 공간이 바로 주식시장이다. 기업 가치를 통째로 투자 가치로 매매하는 활동이 M&A 활동이다. 개별 기업에 있어 주식시장은 투자자를 대상으로 매력도를 경쟁하여 사업자금을 얻는 장소이다. 투자자 입장에서는 주식시장도 국채, 예금, 부동산 등 다른 금융상품이나 투자 대상들과 비교 검토되는 하나의 선택지에 불과하다.

투자자들이 어떤 방법을 투자 가치를 계산하는지 이해한다면, 그들이 어떤 행동 기준으로 투자 결정을 하는지가 보인다. 그 배경에 그들이 배워온 재무 이론이 놓여 있다. 기업 가치 산정에 필요한 최소한의 도구가 세 가지 있다. 현재가치(present value)와 할인율(discount rate)이라는 개념, 그리고 이 두 가지를 사용한 공식으로 영구채권의 현재가치 정의식(present value of perpetuity)이다.

현재가치 : 내일의 100보다 오늘의 90

모두들 10년 후의 100만엔보다 지금의 100만엔이 더 가치 있다고 생각한다. 시간은 돈이며, 금융자산에는 시간 가치가 포함되어 있다. 돈은 장롱 안에 가만히 넣어두지 않는 이상 항상 더 많은 돈을 낳는 황금알을 낳는 거위이다. 이 기본 원칙이 자본주의 경제의 근간이기 때문에 당장 사용하지 않을 돈을 갖고 있는 사람에게서 당장 돈을 필요로 하는 곳으로 돈은 이동한다. 그러면 10년 후의 100만엔과 지금의 100만엔의 가치는 얼마나 차이가 날까? 이것을 계산해보면 현재가치를 얻을 수 있다.

당신이 친구에게 빌려줄 현금을 다른 확실한 투자처에 투자한다면, 앞으로 10년간 수익을 올릴 수 있다. 만일 당신이 친구에게 사업자금을 빌려줄 때, 최소한 이 확실한 투자처와 같은 수준의 수익을 내지 못한다면 타산이 맞지 않는다. 그렇기 때문에 우리는 다른 투자처를 찾아보고 비교하여 투자 판단을 한다. 가장 안전한 금융상품으로 다른 금융상품과 비교 대상이 되는 것이 국채다.

10년 만기 국채의 이자율이 연 10%로 고정되어 있다면, 국채에 투자한 당신의 100만엔은 10년 후 얼마가 될까? 매년 받을 이자도 그대로 국채에 재투자한다고 가정하면, 투자금은 복리로 매년 1.1배씩 불어난다.

100만엔은 10년 후에 2.594배 불어나 있을 것이다. 뒤집어 표현하면, 10년 후의 259.4만엔을 연 이율 10%로 나누면(디스카운트하면) 현재의 100만엔이 된다고 할 수 있다. 그렇다면 10년 후의 100만엔은 지금 얼마의 가치일까?

당신이 냉철한 투자자라면, 이것이 당신이 제공할 상한선이다.

할인율 : 리스크를 숫자로 치환한다

그런데 친구의 사업 성공률이 50%이고, 사업에 실패했을 때 10년 후 100만엔은커녕 한 푼도 돌려받지 못한다고 하면, 당신이 제공할 자금은 얼마여야 할까? 금융 투자 상품에서 가장 중요한 점은 그것이 미래에 줄 금전적 이익이라고 거듭 말해왔다. 금전적 이익은 두 가지 요소로 분해할 수 있는데, 바로 이익의 크기와 확실성이다. 이익이 불확실하다는 것을 재무용어로는 리스크(risk)라고 한다.

그러면 리스크의 정도를 어떻게 숫자로 표현하여 금전적 이익의 그래프에 넣을 수 있을까? 방법은 할인율을 조정하는 것이다. 앞에서 논의한 국채의 사례를 참조하면, 할인율을 10%로 하였을 때 지금 당신이 제공할 수 있는 상한선은 38.6만엔이었다. 이 할인율은 10년 후 지불이 거의 확실한 경우의 비율(할인율)이다. 그러면 성공 가능성 50%인 사업이 실패하여 당신의 투자금 38.6만엔을 전혀 회수할 수 없다면, 계산의 어디를 고쳐야 할까?

성공 가능성이 50%일 때, 10년 후에 같은 100만엔의 기대치를 달성하기 위해서는 성공했을 때는 200만엔을 받고 실패했을 때는 전혀 받지 못하는 것으로 해야 동등한 투자 가치로 계산할 수 있다. 그렇다면 38.6만엔이 10년 후에 200만엔이 되기 위해서는 이자율이 얼마여야 할까? 아까와 같은 방식으로 계산하면 할인율이 약 17.9%로 높아진다.

당신이 사업 실패 가능성을 걱정한다면, 친구에게 10년 후에 100만엔을 돌려받는 것에 리스크가 있으니 국채 이자율 10%보다 높은 17.9%의 이자율을 적용해야 하고, 따라서 19.3만엔밖에 빌려줄 수 없다고 하는 것이 현명한 투자자의 자세이다. 현재가치를 계산할 때 없어서는 안 될 할인율은 이렇게 리스크의 크기를 감안하여 결정된다. 투자하는 입장에서 할인율이란 리스크의 크기에 대하여 기대되는 투자수익률이다. 그런 의미에서 할인율은 투자자에게 기대수익률(expected return)이라는 용어와 같은 의미를 갖는다.

PV=C/r : 영원히 매년 100만엔을 받을 수 있다면

정부가 당신에게 자손 대대로 영원히 100만엔씩 지급할 것을 약속할 테니 지금 세금으로 2,000만엔을 납부해달라는 제안을 한다면 당신은 받아들이겠는가? 20년 동안 받을 금액이 2,000만엔이니까 원금은 나오고, 그 후에도 영원히 매년 100만엔씩 받는다고 생각하니 언뜻 듣기에 유리하다고 생각할 수도 있다. 이적을 현재가치라는 개념을 써서 계산해보자. 할인율은 마찬가지로 10%로 한다.

이제 짐작하겠지만, 미래 100만엔의 현재가치는 시간이 흐를수록 점점 작아져 결국에는 0에 한없이 수렴한다. 즉 제안 받은 영구채권의 현재가치를 총합으로 보면 어느 일정한 값에 한없이 수렴하는데 여기서는 1,000만엔에 수렴하게 된다. 결국 정부 제안의 현재가치는 할인율 10%일 때, 1,000만엔밖에 되지 않는다. 그리고 사실 이 1,000만엔이라는 숫자는 단순히 매년 수령하는 100만엔을 할인율 10%(=0.1)로 나눈 금액과 같다. 일반형으로서의 공식은 다음과 같다. 이것이 영구채권의 현재가치라 불리는 것이다.

PV(금융상품의 현재가치)=C(매년의 현금흐름)/r(할인율)

기업 가치를 결정하는 요인

동전의 양면 : 주가수익비율과 기대수익률

어느 회사의 주가가 싼지 비싼지를 이야기할 때 가장 널리 사용되는 평가방식으로 주가수익비율(price earning ratio, PER)이 있다. 회사의 주가를 1주당 (세후)이익으로 나눈 비율이다. 보통 주가가 주당순이익의 몇 배인가로 표현된다. 어떤 회사의 주가가 1,000엔이고, 1주당 이익이 50엔이라면 이 회사의 PER는 20배(1,000÷50)가 된다. PER는 주가의 타당성을 검증하는 기준 지표의 하나로 사용되며, 이 회사의 PER는 20배로 업계 평균인 30배보다 저평가된 편이다 같은 식으로 표현된다.

좌변은 주가(PV)를 이익(C)으로 나눈 것, 즉 PER이고, 이것은 우변의 할인율 (r-g)의 역수와 같다. PER가 20배라고 할 때, 위의 식에 따르면, 20=1/(r-g)이고 따라서 (r-g)=1÷20=5%가 나온다.

몇 배라는 생각으로 주가를 보는 사람은 많지 않다. 할인율이라는 단어가 나와서 갑자기 복잡해지는 것처럼 착각할 수도 있지만, 개념 자체는 일상적으로 쓰이는 말이다. 20배의 역수는 5%, 30배의 역수는 3.3%라고 할 때, 그 이면에는 (r-g)라는 개념이 깔려 있는 셈이다.

예컨대, 지금 주식시장의 전 종목 평균 PER가 약 50이라고 하자(주가가 당시 예상 이익의 약 50배라는 의미이다). 이것을 현재 이익을 1÷50=2.0%의 할인율로 영구채권화 한 것과 마찬가지이다. r이 3%이고 g가 1%라는 말인지, r이 5%이고 g가 3%라는 말인지, 아니면 C가 내년에는 증가한다는 것인지, 이런 점과 무관하게 주식시장에 투자하는 사람들은 현재의 이익 수준, 그 안정성과 성장성에 어떤 숫자를 매긴 다음, 주가(=PV)를 결정하고 있다는 해석이 가능하다.

금리와 주가의 친밀한 관계

미국 연방준비위원회의 그린스펀 의장이 0.5%의 금리 인하를 결정했다는 뉴스가 발표되면 주가가 큰 폭으로 오르는 현상이 낯설지는 않을 것이다. 국채 이자율이 기본 바탕이 되는 할인율 r이 금리 인하로 작아지면, PV(현재가치)가 커진다는 점은 공식으로 금방 알 수 있다.

금리와 주가의 관계에 대해서는 여러 가지로 설명이 가능한데, 그런 다양한 설명들 모두 주가는 그 회사의 미래 이익(현금흐름)을 할인율로 나눈 현재가치라는 원칙으로부터 나온 것이다. 예를 들어, 금리가 내리면 기업이나 가계가 지불해야 할 이자가 줄어들므로 대출은 늘어날 수 있으며, 설비 투자나 주택 구매 욕구도 높아져 경기가 좋아진다. 따라서 주가는 오른다라는 설명은 다음과 같이 분해해서 생각해볼 수 있다.

* 지급 이자가 줄어드는 만큼 회사에 남은 C(이익이나 현금)가 증가한다.

* 금리가 내리면 대출이 쉬워져 설비 투자나 소비가 늘기 때문에, 제품을 생산하는 기업의 매출이 늘고 따라서 이익이 늘어 회사의 C가 커진다. 

* 늘어난 대출이나 증가한 이익을 재투자하여 연구 개발이나 신상품을 개발, 인수 합병 등을 함으로써 지속적인 성장성(g)이 높아진다.

* 따라서 주가는 오른다.

주가는 미래에 대한 전망을 반영하여 형성된다는 점에서 앞으로의 경기를 점치는 좋은 지표로 여겨진다. 금리 인하로 경기가 실제로 좋아져 주가가 오르기도 하지만, 금리 인하 덕분에 기업의 수익성이 좋아질 것으로 예상하는 사람들이 늘어나 주가가 오르고, 그 결과 경기가 실제로 좋아지는 효과도 있다. 주가가 오르면 주식 투자로 돈 버는 사람들의 소비가 증가하고, 기업도 보유 주식의 평가이익이 늘어 신규 투자와 경쟁력 강화에 적극적으로 나서게 되며, 금융기관도 기업이나 개인에 대한 융자에 적극 나선다. 그러므로 금리 정책은 주가에 즉각적인 효과가 있고, 따라서 경기대책으로 효과적인 방법이다. 이런 금융 정책에 무게를 둔 경제 정책을 신봉하는 사람들을 통화주의자라고 부르기도 한다.

그러면 그동안 사용된 일본의 저금리 정책을 살펴보자. 지금까지 설명한 관점에서 보자면, 주가 상승이라는 직접적이고 절대적인 효과가 있어야 하지만, 일본의 주가는 도무지 안정된 상승 궤도에 오르지 못하는 이유가 무엇일까?

* 지금까지 대출이 너무 많았기 때문에 변제에 급급할 뿐 금리를 내린다고 대출을 늘리려 하지 않는다.

* 그 결과 r이 내려감에도 불구하고 g(성장성)의 상승을 체감할 만한 혁신이 기업에서 일어나지 않는다.

* 오히려 금리 인하로 회사가 본래 계획했던 기업 체질 개선 속도도 느려지고, 구조조정도 진척되지 않아 C가 커지지 않고, 기업 내에서 g를 높여야 한다는 긴장감도 찾아볼 수 없다.

회사의 가격 결정의 실제 1 - 시장에 의한 평가

비교의 기준 - 평가에 도움이 되는 재무제표 읽는 법

[손익계산서] 매출액 → 매출총이익 → 영업이익(EBIT) → 경상이익 → 세전이익 → 세후당기이익

이것은 전형적인 손익계산서(Profit and Loss Statement, 약칭 PL)의 흐름이다. 손익계산서는 회사가 어떤 수입을 얻어 어떤 비용을 지불하고 그 결과 얼마의 이익을 올렸는가를 위에서 아래로 순서를 쫓아가며 설명하기 위한 자료라 할 수 있다. 그 곳에서 아래와 같이 회사의 강점, 즉 수익력을 측량하는 지표가 담겨 있다.

· 매출액 : 이억이 그 회사의 힘을 나타낸다. 회사가 만드는 제품, 제공하는 서비스에 대해 고객이 그 가치를 인정하고 대가를 지불한 총액이다. 회사의 시장점유율은 그 회사의 강점, 안정성, 성장성을 점치는 지표로, 매출액을 기초로 산출된다.

· 매출총이익 : 매출액에서 매출원가를 뺀 것. 팔린 가격과 만드는 데 필요한 비용의 차액으로, 말하자면 벌이, 마진이 되는 셈이다. 물건을 제조하지 않고 서비스 제공으로 대가를 받는 사업에서는 매출=매출총이익이 되는 경우가 많다.

· 영업이익 : 매출총이익에서 판매관리비 및 일반관리비를 뺀 것. 사업 운영을 통해 얻는 이익으로 차입금의 지급이자로 대표되는 금융수지는 포함되지 않는다. 따라서 회사의 재무 내용(잉여금이나 차입금의 유무)에 관계없이 얻어지는 이익이라 할 수 있다.

· 경상이익 : 영업이익에 금융수지를 가미한 것. 영업외수지까지 가미되어 있는데, 무엇이 영업내이고 무엇이 영업외인가, 특별손익과의 구별은 어떻게 하는가 등이 언제나 명확한 것은 아니다.

· 세전이익 : 경상이익에서 특별손익을 조정한 이익

· 세후당기이익 : 일시적인 이익이나 손실을 가미하고 내야 할 세금도 계상한 후 남는 이익. 주주가 우리 것이라 주장할 수 있는 이익이라고 할 수 있다.

현금흐름표가 필요한 이유는 손익계산서상의 이익과 실제로 회사에 남는 현금 간에 차이가 발생하기 때문이다. 본래 회사 마진은 현금으로 얼마가 수중에 남았는가가 중요했을 것이다. 그러나 회계제도 발달과 함께 어느 해 본래의 마진을 산정하기 위해서는 실제로 현금 입출을 수반하더라도 그 해 손익으로 전체를 계상하지 않거나, 반대로 현금 입출을 수반하지 않는데도 손익으로서 계상하는 조정 방법을 쓰는 것이 적절하다고 여겨지게 되었다. 전자의 대표적인 예로는 설비투자로 생산설비를 구입한 경우 그것을 자산으로 계상하여 그 해의 비용(손실)에는 반영시키지 않는 처리가 있으며, 후자의 예로는 그 생산설비를 내용연수에 맞춰 매년 비용화하는 감가상각이라는 처리가 있다. 그런데 이렇게 이익이나 손실 금액을 회계 처리에 의해 조정하면 오히려 회사 본래의 모습을 보기 어려워진다.

[현금흐름표] 기초의 현금잔고 → 세전이익 → 영업활동으로 인한 현금흐름 → 투자활동으로 인한 현금흐름 → 재무활동으로 인한 현금흐름 → 기말의 현금잔고

· 현금흐름 : 세후 당기이익에 감가상각을 더한 것.

· 영업현금흐름 : 영업활동을 행한 결과로서 수중에 남은 현금. 손익계산서상의 이익에서 현금 입출을 수반하지 않는 항목을 제거하고 매각대금이나 재고자금과 같은 사업 활동상 발생하는 필요자금(운전자금)을 뺀 것.

· 잉여현금흐름 : 영업현금흐름에서 설비투자를 뺀 것. 사업을 현재 상태로 계속하는 것이 아니라 장차 성장 발전시키기 위해 필요한 투자는 공제한 경우에 수중에 남는 현금액. 주주가 우리 것이라며 쓸어가도 미래를 향해 사업운영을 계속하기에 지장 받지 않을 수 있는 금액이라 할 수 있다.

기업 가치를 적나라하게 드러내는 지표 : EBITDA 배율

EBITDA란 Earning Before Interest, Tax, Depreciation & Amortization의 약칭이다. 이자와 세금 지급 전, 그리고 상각비용 차감 전의 이익을 가리킨다. 득별손실과 같은 일시적인 손익도 제외되는 것이 일반적이며, 따라서 손익계산서의 영업이익에 감가상각을 더한 것이라고 생각해도 무리가 없다. 이것은 말하자면 회사가 그 재무 구성(차입금이나 잉여자산의 과다)과 무관하게 사업 활동 자체로부터 창출하는 현금이 얼마인가, 하는 수치라 할 수 있다.

감가상각은 과거에 이미 있었던 현금 지출을 회계상 나중에 손실 계상하는 처리이므로 실제로 그 해에는 현금이 나가지 않는다. 그만큼을 되돌려 생각함으로써 미래 수익을 창출하기 위해 필요한 투자를 실행할 여력을 포함하여 회사 능력을 파악한다는 발상이다. 영업이익+감가상각으로 비교적 간단히 산출할 수 있고 연도에 따라 크게 요동치는 요인이 적다는 점도 실무에서 자주 사용되는 이유일 것이다. 

EBITDA라는 기업 현금 창출 능력에 대응시켜야 할 가치는 회사의 시가총액이 아니라 잉여 금융자산이나 차입금을 조정한 후의 기업총가치여야 한다. 왜냐하면 잉여 자산에서 창출되는 수취이자, 배당금, 차입금의 지급이자는 EBITDA에는 포함되지 않기 때문에 그 원본도 사상하고 회사를 일단 맨몸뚱이 같은 상태로 만들지 않으면 일관성이 없어지기 때문이다.

기업총가치(EV)=시가총액(MV)+순부채

EBITDA 배율은 맨몸뚱이 상태의 기업 가치(기업총가치)가 사업 활동 자체로부터 창출되는 현금의 몇 배인가를 나타내는 지표이다. 배율의 산출식은 다음과 같다.

PER와 PBR는 쓸모 있는 지표인가

PER(Price-Earning Ratio)는 시가총액을 세후이익으로 나눈 배율이고, PBR(Price-Book Ratio)는 시가총액을 장부가 순자산으로 나눈 배율이다. 「닛케이신문」의 주식란에도 상장 주식의 평균 PER, 평균 PBR 등이 매일 실린다. 「월스트리트저널」의 주식란에는 모든 종목의 고가, 저가, 종가 옆에 해당 종목의 PER가 표시된다.

PBR이 갖는 의미

시가총액과 장부가 순자산의 차이는 자산 평가액의 차이(시가와 장부가)와 브랜드 가치, 이 두 가지로부터 나온다. 장부가 순자산은 주주가 실제로 출자한 금액과 내부 유보한 이익의 합으로, 말하자면 주주가 투자한 금액이라 할 수 있다. 회사의 시가총액이 이 장부가 순자산의 몇 배인가, 라는 것이 PBR인데, 이는 투자한 돈이 몇 배로 불어났는가 하는 의미에서 주주에게 흥미로운 숫자이기는 하다. 다만 이것은 최초에 투자한 주주가 얼마를 벌었는지를 나타내고 있을 뿐 회사의 적정 가치를 산정하기 위한 비교 자료로서는 별 의미가 없다.

시가총액에서 차지하는 브랜드 가치의 비율이 높은 회사, 즉 PBR 배율이 높은 회사는 그만큼 브랜드를 비롯한 무형자산에 대한 의존도가 높은 회사로, 사업 방향을 잘못 잡으면 회사 가치의 대부분이 날아가버릴 수 있다는 신호이기도 하다.

금융기관의 경우는 금융자산을 보유하면서 그것을 사고팔거나 빌려주거나 빌리거나 해서 수익을 올리는 일이 사업 그 자체이다. 이러한 사업 형태에서 순자산은 그러한 머니 게임을 하기 위한 밑천이므로 그 밑천의 몇 배인가 하는 PBR 지표를 같은 업종의 회사 간에 비교하는 일은 금융기관의 자산운용 능력 차를 파악할 수 있는 의미 있는 평가 방법이라 할 수 있다. 다만 이 비교가 의미를 갖기 위해서는 모든 자산과 부채가 적정한 시가로 평가받고 대차대조표에 계상되어 있어야 한다. 평가익이나 부실패권은 제대로 시가로 고치고, 거기서 산출되는 순자산을 기준으로 시장은 시가총액을 산정한다. 

좋은 M&A와 회사 경영

결국 경영력의 싸움

적대적 TOB란

TOB(Take-Over Bid), 주식 공개 매수란 불특정 다수인 주주에 대하여 거래소를 통하지 않고 신문 등에서 주식 매수를 공고하여 응모자를 모집하여 장외에서 매수하는 것이다. 시장 평가에 프리미엄을 붙인 가격으로 단번에 주식을 대량으로 사 모을 수 있다. 제도 자체는 원래 적대적인 것이 아니라 상장회사가 회사 매각을 결정한 경우에도 불특정 다수에 분산되어 있는 주식을 인수자에게 양도하기 위한 제도로서 이용된다. 그러한 경우 매각 대상 회사가 주주들에게 인수자의 TOB에 응하도록 제안한다. 1980년대에 기업 탈취꾼들이 경영진도 모르게 갑자기 TOB를 걸어 회사 지배권을 차지하려는 행위가 활발해졌다. TOB가 성공하면 대개의 경우 그 회사는 해체되어 매각되었다. 그래서 TOB는 탐욕스런 개인이 선량한 회사를 탈취하기 위한 수법이라는 인식이 확산되었다.

TOB에는 우호적인 것과 적대적인 것이 있다. TOB의 제도상 그 구별은 분명하다. TOB가 걸린 회사는 그 TOB에 대하여 의견 표명을 할 수 있고, 그 내용은 의견표명보고서로서 제출하고 공표할 것이 의무화되어 있다. 이사회가 그 TOB를 지지하고 있는지 여부를 표명함으로써 적대적이냐 아니냐를 판단할 수 있다.

그리고 모든 책임은 국민에게 돌아온다

최근 금융시장이 국제화되면서 일본 주식시장에서 외국인 투자자가 차지하는 비율도 높아지고 있다. 주식 보합이 해소되고 투자 가치만을 척도로 하는 시장 참가자에 의해 주가가 결정되는 시대도 머지않아 열릴 것이다. 은행에 머리를 숙이면 장기 안정적인 사업자금을 공급받을 수 있던 시대는 지났다. 고도성장이 당연하게 여겨지는 시대는 지나갔으니 당연하다. 그러한 시대에 새로운 사업 기회를 발견하여 리스크에 도전하는 기업가들을 자본 차원에서 지탱하는 것이 주식시장의 본래 역할이다.

M&A는 저성장 시대의 성장 전략으로 큰 힘을 발휘한다. 잠들어 있던 경영 자원을 꽃피울 수 있는 경영 능력 있는 회사가 그렇지 못한 회사를 인수하는 것에 감정적으로 반발하는 것은 건설적이지 않다. 사전에 경영진의 동의를 얻지 않았으므로라고 일언지하에 인수 제안을 거절하는 것은 경영진의 의무도 아니고 권리도 아니다.

경영자 입장에서는 그러한 환경에서 승부하지 않으면 안 되는 살벌한 시대의 막이 열린 것이다. 그 경영자를 채점하는 것은 투자자 자신, 즉 국민일 것이다. 1,400조엔이라는 개인 자산을 가지며, 무역 흑자를 축적하고 있는 일본의 부가 국채나 해외투자로만 향하고 일본 주식시장에 재투자되지 않을 리 없다. 그렇다면 일본 투자자들(개인과 기관투자가를 포함하여)이 내리는 판단이 곧 일본의 자본주의가 미국의 것과 같은가 다른가를 판단하는 일이 된다. 그 판단은 최종적으로는 기업 활동을 통해 보다 성장성이 있고 활력 넘치는, 공정하고 인간과 환경에 유익한 사회를 어떻게 만들어갈 것인가라는 형태로 국민 한 사람 한 사람에게로 돌아올 것이다.

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